当前央行不宜通过购买国债投放基础货币(2)

三、货币超发面临的问题和危害

(一)千招万招，管不住货币都是无用之招

党的十九届五中全会提出建立现代中央银行制度，目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制。中央银行要实现币值稳定目标，需要以市场化方式对银行体系的货币创造行为进行调控，前提是中央银行能够保持资产负债表的健康可持续，为此必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建立“防火墙”。“千招万招，管不住货币都是无用之招”，央行必须管好货币总闸门。

(二)货币超发易催生通货膨胀和资产价格泡沫

我国历史上曾多次发生银根过松导致的高通胀，1988年和1993年都出现过两位数的物价上涨。《中国人民银行法》明确规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这项规定并非凭空而来，既是中国在长期实践中得出的宝贵经验，也有其他国家的惨痛教训作为反面例证。阿根廷历史上由于货币超发、大量举债，出现过多次恶性通胀，尤其是上世纪70年代的两次石油危机、80至90年代初的拉美债务危机期间，居民消费价格指数(CPI)曾同比飙升至最高20000%以上，90年代以后，通胀长期位于两位数，至今无法走出滞胀阴霾。

2008年金融危机全球大放水虽然没有冲击消费品价格，却带动资产价格大幅上涨，去年新冠疫情大放水后更是如此，比特币、美股、房地产价格等迭创历史新高。房地产泡沫是现阶段我国金融风险方面最大的灰犀牛。上世纪以来，全球发生过的130多次金融危机中，100多次与房地产有关，因此央行直接购买国债投放基础货币的大放水模式极有可能催生通货膨胀和资产价格泡沫。

(三)货币缺乏约束机制易引发资本外流

货币政策和财政政策是两个最重要的宏观调控政策，两者理应各司其职。而央行直接购买国债投放基础货币模糊了两者的边界，可能导致改革开放后历经数十年建立起来的央行货币政策的独立性毁于一旦。央行大规模购买国债投放基础货币意味着货币缺乏约束机制，可能导致人民币汇率贬值，进而引发资本外流。截至2020年，境外投资者持有A股资产和人民币债券均已超过3万亿元，而这背后正是得益于近几年中国稳健的经济和汇率，境外机构不断增持人民币资产。一旦货币贬值，当前体量下的境外资本外流规模很有可能引发中国系统性的金融风险，更有可能导致努力多年的人民币国际化进程戛然而止。

四、缓解国债发行压力的建议

(一)深化预算制度改革，完善政府举债融资机制

为应对经济下行压力，政府大力推进减税降费，财政收入增速放缓，而财政支出则是刚性的，是否由央行直接购买国债投放基础货币讨论的缘起正是基于“钱从哪里来”这个不得不考虑的实际问题。财政部原部长楼继伟也不赞成央行直接购买国债，认为最重要的是结构性改革措施，特别是劳动力、土地、资本、技术、数据五大要素的市场化配置改革。财政部部长刘昆在《建立现代财税体制》中指出，应该进一步深化预算管理制度改革，理顺中央和地方财政关系，完善现代税收制度，健全政府债务管理制度，完善规范、安全、高效的政府举债融资机制，促进形成市场化、法制化融资自律约束机制。

(二)增加国债发行期数，控制单期发行量

回顾2020年，国债收益率自5月份开始快速上行，主因是中国政府有效控制新冠疫情后经济快速反弹，次因是不断扩大的国债单期发行量在借券做空和混合式招标背景下，对招标结果有明显的推升作用。建议财政部增加国债发行期数，保证每周都有关键期限国债发行，或者一周安排两天发行关键期限国债，甚至可借鉴国开行关键期限每周全曲线小量供给的发债模式，通过控制单期发行量来控制发债利率。同样的融资规模，在不同的发行安排下，可能取得不同的发行结果，实践证明，小量多次供给的发行利率明显优于大量少次供给的发行利率。

(三)协调应对发债高峰，做市支持促进债市稳定

建议财政部合理摆布贴现国债发行量，尽可能平滑每月的国债供给，面对不可避免的国债发行和缴款高峰时，提前与央行进行协调和沟通，尽量减少资金面对国债发行的负面影响，有效控制发债成本。加强国债做市支持随买随卖操作，尤其在债市连续暴跌时，增加随买的力度和频率，帮助做市商有效管理国债头寸，减少二级交易对一级发行的冲击，促进国债收益率曲线的稳定。

(作者单位：中国银行上海人民币交易业务总部)

文章来源：中国金融新闻网

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