当前央行不宜通过购买国债投放基础货币

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2020年年初新冠肺炎疫情席卷全球，海外主要经济体纷纷推出了大量经济刺激计划，且采取了央行直接购买国债的形式，以配合财政政策进行全面扩张。国内也掀起了一轮中国央行是否应该直接购买国债的大讨论，绝大多数官员和专家明确表示反对。笔者认为海外央行直接购买国债有其特殊的政策背景，而当前中国远没有到盲目效仿西方国家的地步，货币超发将带来一系列的问题和危害，因此当前央行不宜通过购买国债投放基础货币。

一、海外央行直接购买国债的情况

(一)基本情况

2008年全球金融危机发生后，各国央行开启放水救市之路，发达国家实行零利率甚至负利率政策。2015年起，美联储将联邦基金目标利率从0.25%加息9次至2018年的2.5%，随后开始缓慢降息。2020年，新冠肺炎疫情突然来袭，为了应对实体经济的深度衰退和金融市场的剧烈动荡，2020年3月，美联储在两周内仅两次就大幅降息150个基点，瞬间又回到0.25%的历史最低位。发达国家货币政策的“子弹”已经基本打光，但效果仍不及预期，因而不得不启动央行直接购买国债这种非常规的由财政驱动货币的“直升机撒钱”模式，从而扩张央行的资产负债表。

2020年，美联储净增持美债2.36万亿美元，持仓几乎是原来的一倍，但主要通过二级市场买入，一级市场直接认购很少。据美国财政部国债中标数据显示，2020年美联储的系统公开市场账户(System Open Market Account)中标4617.7亿美元，占当年国债发行量的11.85%，比2019年提升3.56个百分点，其中还包括替其他央行、政府和官方机构提供的代投标服务。日本央行不仅直接购买国债，还购买股票和基金。截至2020年年末，两者分别占央行总资产的76.22%和5.20%。

(二)主要影响

发达国家大规模购买国债等金融资产，实施量化宽松政策，虽然在一定程度上起到了缓解金融市场压力、维护经济社会稳定的作用，但长期来看不仅政策边际效果递减，还损害了金融市场的正常功能。

据美国财政部和美联储统计，2020年年末，美国国债余额占国内生产总值(GDP)的比重达到创纪录的128%，其中，美联储持有美国国债的比重从2008年的6%上升至2020年的17%，而同期美国国债年换手率则从接近31倍降至不足10倍。日本央行长期购买国债对市场功能的损害更为明显，国债年换手率从2008年的近3倍降至2020年的约1倍。为此，近年来，日本央行努力采取多种技术措施改善国债市场流动性，但收效不佳。今年3月至4月，日本央行又推出了两项措施以激活债市：一是允许10年期国债收益率在其0%的目标利率水平上下浮动50个基点;二是减少每月购债规模。但据日本央行及路孚特统计，2021年5月，日本国债成交量再创20年新低，其中5月新发的10年期国债成交量也创2002年5月以来新低，当月成交量仅为3390亿日元(约合31亿美元)，相当于每日成交量仅1.5亿美元。看来，日本国债市场的“休眠”状态短期内可能难以改变。

二、中国央行没有直接购买国债的必要性

(一)中国货币政策仍有较大空间

不同于发达国家逼仄的政策空间，我国货币政策仍有较大空间。公开市场7天逆回购利率在2.2%，大型和中小型存款类金融机构的准备金率分别在11%和9.5%左右，均处于正常水平。1年期和10年期国债的收益率分别在2.4%和3.1%附近，比历史最低点高约150个基点和60个基点。央行行长易纲表示要尽可能长时间实施正常货币政策，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，有利于经济社会的可持续发展，也有利于人民币资产的全球竞争力。央行原行长周小川在总结应对国际金融危机经验时强调，应对危机出拳要快、力度要大，更重要的是退出也要及时，这是实施新的宏观经济政策前必须慎重考虑的问题。中国当前的国情与发达国家存在较大差异，传统政策依然有空间，不应简单照搬照抄发达国家的政策实践。我国货币政策调控正在由数量型向价格型转变，贸然由央行直接购买国债投放基础货币，容易引发市场信号混乱、价格扭曲，埋下系统性风险隐患。

(二)境外机构大量增持中国国债

近几年，随着人民币国际化的不断推进，境外机构异军突起，成为中国国债举足轻重的新增买盘。2020年，境外机构增持国债量占当年国债新增量的14.37%，仅次于全国性商业银行。截至2020年年末，468家境外机构(按法人机构)通过结算代理模式入市，625家通过债券通模式入市，共计持有人民币债券32472亿元，其中国债占比高达57.8%。目前，境外机构已成为中国国债的第三大持有人，占国债总余额的10.06%，仅比城市商业银行低1.61个百分点，2021年预计将跃居为第二名。71家境外主权类机构持有的债券余额占所有境外机构余额的51%，稳健性投资者占比过半说明人民币作为国际储备货币的属性正在不断增强，他们配置人民币债券以长期持有为主，而非短期交易行为。2020年年末，境外机构在我国债券持仓总量占比在3%左右，仍处于比较低的水平，主要原因是他们仍处于增配人民币债券的建仓期。中国国债纳入富时罗素指数后，预计还将带动1400亿美元左右的新资金流入中国债市。未来几年仍将是境外机构增配中国国债的高峰期。

(三)打破刚兑引发国债持有者结构改善

2014年“11超日债”拉开信用债违约的序幕，此后信用风险事件频发并逐渐常态化。2018年资管新规公布，资管产品尤其是银行理财打破刚性兑付，市场风险偏好逐步下降，原来偏好信用债的非银机构开始增持无风险的利率债，国债的持有者结构在这两年悄悄发生了变化。各类银行(含信用社)持有的国债占所有国债余额的比例从2019年初的69.48%降至2020年年末的67.03%，其中第一大持有人全国性商业银行从50.47%降至44.81%，而非银机构则逆势从10.12%升至13.25%，其中非法人产品、证券公司、其他金融机构和保险公司分别增长了1.40个、1.38个、0.24个和0.08个百分点。随着2021年年末资管新规过渡期结束，预计非银增持国债的势头将延续。国债投资者数量日渐增加、集中度日趋分散，持有者结构的改善意味着市场消化国债发行的能力正在逐步增强。